赤盈配资日本是如何做财政对冲的？

　　来源：CSC研究宏观团队赤盈配资

　　日本财政支出重点逐步转变：土地收储（1990s初期）--投资支持（1990s后期）--生育和就业刺激（2000年之后）--中小企业补贴和金融信贷支持（2008年之后）--灾后重建及中小企业支持（2012年之后）。

　　核心观点

　　日本1990年代以来财政运行秉持两条基本原则：逆周期对冲和效率兼顾。

　　所谓逆周期对冲，经济下行压力加大之时，也是财政增扩之际。

　　所谓效率兼顾，财政投向需要解决当期经济的痛点，这些“痛点”既是当期经济发展所需，同时单靠市场无法有效解决。

　　日本兼顾逆周期和效率的财政，意味着每一次经济下行加大时期，财政逆势同步扩张。但财政扩张绝不是为了当期GDP提升，罔顾财政脉冲过后经济增长持续性。

　　跟随发展趋势及经济所需，日本财政支出重点逐步转变：土地收储（1990s初期）-->投资支持（1990s后期）-->生育和就业刺激（2000年之后）-->中小企业补贴和金融信贷支持（2008年之后）-->灾后重建及中小企业支持（2012年之后）。

　　摘要

　　日本财政脉络是经历多轮收缩与扩张，但每一轮财政扩张力度较之前增大，且财政支出方向不断转变。

　　面对90年代持续疲弱的经济增长，日本政府在降低利率同时，相继推出多轮经济刺激计划，通过财政扩张刺激总需求。

　　然而即便如此，日本财政政策一直以来饱受世人诟病。除了政策发力节奏偏慢指责之外，日本财政取向并不坚定，也是世人批评日本财政的切入点。

　　例如1996~1997年的财政名为“开源节流”的改革，实则实施紧缩财政，导致日本经济复苏的节奏戛然而止，最终在亚洲金融危机冲击之下，经济重陷低增长。

　　2002~2006年的财政紧缩操作，事后来看也与1996~1997年类似，并未将日本彻底从低增长中托举出来。

　　如何评估日本财政政策效果？我们应该将其放置在一个政策框架中去理解。政策效果的评估，本质上是政策框架的评估。

　　我们发现日本财政始终秉持两条原则，逆周期对冲和兼顾财政效率，这也是现代财政运行重要的出发点。

　　之所以日本财政饱受诟病，一则因为日本经济乏有效的新增动能，长期陷于停滞，这并非任何一项政策能够扭转，也不应怪罪于逆周期的财政政策。二则日本在长期低增长中有过几轮小周期波动，逆周期运行逻辑叠加财政天然的滞后性，容易让人产生错将经济小周期下行归咎于财政紧缩。

　　一、日本财政跟随经济周期波动而起伏。1990年至今日本财政已经历四次扩张和两次收缩。

　　第一轮财政扩张。应对地产下行带来的经济压力，日本在1992年~1995年启动财政扩张。

　　第二轮财政扩张。亚洲金融危机叠加互联网泡沫危机，日本经济受挫。日本政府在1998~2000年再度重启财政宽松。

　　第三轮财政扩张。2008年金融危机席卷全球，日本政府在2007~2011年立刻转向财政宽松。

　　第四轮财政扩张。2012年欧债危机爆发，加上安倍上任启动著名的“安倍三支箭”政策，日本政府于2012年加码财政扩张。

　　第一轮财政紧缩。1994年~1996年日本经济明显好转，日本政府在1996年~1997年启动开源节流财政改革，财政收缩。

　　第二轮财政紧缩。外部冲击过后，全球经贸大扩张带动日本经济修复。日本政府在2002~2006年再度设立财政新目标并收缩财政。

　　二、四轮财政扩张，财政规模一再提升，尤其三次危机期间财政刺激规模创下当时的历史新高。

　　纵观日本四轮财政扩张，扩张的力度总体与当时经济承受压力有关。随着经济压力逐渐加深，或者逆周期政策目标立意更高，财政扩张力度总体上规模趋于增加。

　　1992~1995年日本财政开始扩张。

　　时经济主要压力来自于内需，外部条件尚且平稳，GDP增速以及CPI同比虽然较经济扩张期（1980年代）有明显降温，但经济总指标尚未失速。

　　这一时期日本财政大约每一年出台一轮经济刺激计划。每一轮财政刺激规模大致维持在GDP 2%左右水平。

　　1998~2000年日本财政扩张力度加大。

　　当时日本连次受到亚洲金融危机以及全球互联网泡沫破裂的冲击，加之日本国内地产连带的内需尚未真正走出不良资产出清，内外需共振向下，当时日本经济承受的压力较1990s前期明显加大，体现为负增长的GDP增速以及深陷通缩的核心CPI。

　　1998年4、11月、1999年11月、2000年7月，日本分别启动三次财政扩张政策。除了2000年7月，其余财政扩张规模保持在GDP3%-4%水平。力度较1990s前半段明显增扩。

　　2008-2011年，日本财政力度再度提升。

　　全球金融危机期间，日本政府出台四轮刺激计划，规模最多时高达56.8万亿日元，占GDP的比重高达10.8%。

　　2012年至今，日本财政力度进一步扩大。2020年疫情期间，财政支出再创历史新高。

　　2011年日本遭遇大地震，且2012年欧债危机仍然扰动全球经济复苏进展，安倍上任启动灵活的财政政策，聚焦于灾后重建的同时，促进地方发展和加强公共基础设施投资。

　　2016年之后日本政府尝试同时扩大财政收入和支出，支出方向主要落在公共工程、国防、社会保险等领域。

　　疫情期间的“新冠紧急经济对策”，规模达到117.1万亿日元，占GDP比重高达21.7%。

　　三、财政支出方向多元化，财政投向在每个阶段都会跟随经济需求而灵活调整。

　　地产泡沫破裂初期，日本财政扩张中地产收储占比较高。

　　1990年代地产泡沫破裂，日本当时面临的经济压力主要来自地产硬着陆带来的内需压力。

　　这一时期日本财政需要首先应对地产下滑压力，故而此时启动的第一轮财政扩张（1992~1995年），支出中的土地收储占据较高比例。

　　1990s两轮财政扩张中，政府主导的投资比重整体高于2008年之后两轮财政扩张。

　　当时财政投向基建、住房投资、土地收储比重较高。主因当时日本经济压力更多来自内需冲击，而1997年亚洲金融危机爆发，将日本国内的内需（地产金融链过剩）问题暴露在外需走弱的现实之下。

　　日本私人部门资产负债表受损，其中企业受损于土地价格下行以及企业盈利下滑，居民受损于房地产价格下行以及收入预期下降。这一背景之下私人部门投资意愿迅速收缩赤盈配资，为应对私人部门投资收缩，政府选择便是扩大公共投资，尤其是跟地产相关投资。

　　新千年之后日本政府财政支出中投向生育和就业的比重明显提升。

　　经历了一轮供给出清和资产负债表重整之后，日本迫切需要寻找新的增长动能。然而2010年之后日本进入绝对意义上的人口负增长，一则新增人口增长过慢，二则人口老龄化压力迅速迫近。

　　寻找新动能和人口结构快速向老龄化、少子化坍缩的过程中，日本开始探索一条激发生育和提振就业的财政扩张路径。

　　2008年全球金融危机爆发且扩散，财政支出向地产相关金融信贷以及中小企业扶持倾斜。

　　2008年席卷全球的金融危机，率先冲击各主流经济体的金融机构资产负债表，尤其是跟地产联动较强板块。与此同时，全球经济受金融危机冲击而陷入一场广泛的经济衰退。作为出口导向较高、全球出海敞口较大的经济体，日本国内面临不小的经济压力。

　　为稳定金融资产负债表，同时也为对冲经济下行压力，日本跟随全球步伐，启动了一轮超大规模的财政刺激，同时也将大量财政资源倾向金融信贷支持、就业促进、住房投资以及中小企业扶持。

　　2012年安倍上台恰逢日本经历灾后重建，那一轮财政扩张开始又将支出锚定基础设施和中小企业扶持。

　　四、财政收缩时期，日本政府都尝试控制赤字规模并提高征税税率，以控制财政扩张的节奏。

　　削减支出方面，第一轮财政紧缩（1996~1997年）和第二轮财政紧缩（2002~2006年）均强调三点：控制赤字率、控制财政支出和GDP比重稳定在一定比例、约束财政支出的绝对规模。

　　提高财政收入方面，日本财政主要锚向消费税征加。例如1997年日本取消特别减税、提高医疗个人负担部分、同年4月1日起消费税税率由3%提高至5%；2014年4月面对财政收入短缺，安倍政府将消费税由5%提升至8%。

　　历次财政紧缩都伴随着日本经济阶段性修复。而短暂修复之后，日本再度面临外部冲击，连带内需走弱，所以紧缩的财政并不持久。

　　在四轮财政扩张间隙，日本政府尝试两轮财政紧缩，依然给我们一个明确的信号，财政的收与放，最终还是跟随经济周期而灵活调整。

　　五、看似“反复”的日本财政背后有两个明确取向。

　　规则一，财政的总体取向是逆周期。

　　虽然日本低增长和低通胀维持了20多年，此间日本增长也有过轮小周期波动。每一轮小周期波动，日本财政都随之灵活调整。只不过事后观察并总结经济周期规律非常清晰，事前预判周期波动并不容易。

　　例如，站在1995年，日本经济反弹已经超过1年，随后的1996年也被证明经济蓬勃向上，谁都无法预料1997年即将迎来一轮亚洲金融危机冲击。所以站在1996年，收缩财政，为1992~1995年连续财政宽松缓一口气，这是再正常不过的财政逆周期选择。加上财政取向变化灵活度天然不如货币，滞后性会加大市场对财政逆周期效率的质疑。但不可否认，日本始终秉持财政逆周期对冲思路。

　　规则二，财政投向也需要强调“效率”。

　　回溯日本历史经验，财政面对日本经济长期陷入低增长这一事实，选择逆势扩张是大取向。但大规模财政用向何处，取决于当时的日本经济缺乏什么。而非就GDP增速来判断财政支出导向。

　　换言之，即便某些领域投向当期可以带来短期GDP增速提高，但若这些领域伴随着过剩，则当期财政支出也会舍弃这一领域。

　　正文

　　1992-1995年（财政扩张）：财政支出主要锚定投资端

　　1992-1995年，日本共推出六轮财政刺激政策，总规模约在66万亿日元。

　　每轮财政刺激力度一般处于GDP 2%左右。

　　1992年8月，内阁经济措施会议决定“综合经济对策”，总规模为10.7万亿日元，聚焦三类投资：

　　（1）扩大公共投资。确保包括先行收购公共用地在内的总规模为8.6万亿日元。其中包括一般公共事业3.4万亿日元、灾后恢复事业5000亿日元、文教设施、研究设施等发展5500亿日元、包括先行收购公共用地在内的公团等事业费用5500亿日元、地方单独项目的地方债券追加1.8万亿日元、先行收购地方公共用地1万亿日元、扩大住房贷款体系8000亿日元。

　　（2）促进住房投资。扩大住房金融公司、养老金福利公司等住房贷款体系。

　　（3）促进民间资本投资。促进资本投资的税收措施，利用政府相关金融机构的贷款，顺利实施电力事业、燃气事业、NTT、KDD等资本投资。

　　1993年4月，宫泽内阁又推出关于推进综合经济对策，规模达到13.2万亿日元。

　　财政依然主要用在增大公共投资、促进住房投资和民间资本投资，此外还增加了对中小企业贷款规模、提高就业补贴力度等。

　　例如，通过扩大政府相关中小企业金融机构的贷款规模，加强对中小企业的信用担保，追加总额为1.91万亿日元的贷款额度。提高用工调整补贴制度补贴比例、扩大符合条件的转包企业主范围等。

　　细川护熙上台后，分别于1993年9月和1994年2月出台紧急经济对策和综合经济对策，刺激规模分别高达6.2和15.3万亿日元。

　　细川内阁时期刺激规模较宫泽内阁时期进一步扩大，其对基建支出力度放缓，实施了5.9万亿日元的所得税减免，并扩大了购置土地规模。

　　1995年4月和6月，村山内阁推出两项紧急对策，规模分别为7万亿和14.2万亿日元。

　　同样主要投向公共投资、住房投资等，也提出要增加投资，用于科学技术和信息通信的促进、研究设施的发展、教育和社会福利设施等的发展、防灾措施的推进等。

　　1996-1997年（财政收缩）：启动“开源节流”财政改革

　　（一）三中全会指向央地关系重塑

　　之前持续减税和增扩财政支出，日本财政压力快速走高。1996年，日本国债余额突破240万亿日元，占GDP比重高达45%。

　　1995-1996年日本经济好转，财政宽松必要性减弱。为防止日本财政状况进一步恶化，日本政府于1996年启动“开源节流式”财政改革。

　　1996年，日本财政由宽转紧。1997年6月桥本政府提出《推进财政结构改革的方案》，启动支出改革。

　　1997年的财政预算支出收紧。

　　将消费税率由3%上调至%，取消特别减税项目，提高医疗费个人负担部分。

　　确定财政改革的五项原则。①确立财政改革目标，即到2003年将国家财政赤字控制在占国内生产总值的3%以内，停止发行赤字国债，到2005年实现财政收支平衡。②决定在1997年以后的三年期间内实行紧缩财政政策，减少政府支出。③制定了新目标，即1998年度的财政支出预算总额要低于1997年的水平，支出减少的金额要达到5705亿日元。④大幅度削减公共投资计划，不出台与支出有关的长期计划。⑤降低国民负担率和债务负担率。

　　1997年日本取消特别减税、提高医疗个人负担部分、同年4月1日起消费税税率由3%提高至5%，这三项措施使政府增加财政收入9万亿日元。

　　但是，桥本内阁实施的紧缩财政政策也导致消费者恶化了未来消费预期，加之1997年日本大型金融机构相继破产、亚洲金融危机爆发，日本再度出现通货紧缩。

　　1998-2000年（财政宽松）：重点支持减税并扶持企业

　　1998-2000年，日本政府暂缓财政改革，重启积极财政。1998年小渊首相上任起，日本财政刺激不再以公共投资为主，而是更大比例投向减税、扶持中小企业等措施。

　　1998年，桥本内阁决定暂缓财政改革，并在4月推出日本有史以来最大规模的财政刺激。该项财政总规模16.75万亿日元，其中7.7万亿日元用于公共投资，4.6万亿日元用于对冲减税，2万亿日元用于支持中小企业。

　　小渊首相上台后沿用了扩张性财政政策。分别在1998年11月、1999年11月出台23.9万亿元的紧急经济对策和18万亿日元的新生经济对策，增加公共投资支出，更多资金投向了实施减税和扶持中小企业。

　　森喜朗于2000年7月出任日本首相，基本延续了小渊内阁时期积极的财政政策。由于日本税收不足，影响了日本政府财政的支出规模，仅有11万亿日元，规模为1995年以来最少。其中4.7万亿日元用于公共投资，另有4.5万亿日元用于扶持中小企业。

　　2002-2006年（财政紧缩）：减少支出并严控赤字规模

　　2001年日本经济处于平稳的通货紧缩状态，景气恢复乏力，且不良债权危机愈演愈烈。与此同时，日本财政赤字问题越来越严重。2000年以来日本政府赤字占GDP比重始终在7%左右高位徘徊。

　　2001年小泉内阁执政，否定持续财政扩张对经济的提振作用，开启财政紧缩并同步开展财政改革。

　　（1）大幅削减公共事业支出，严格控制预算支出规模。日本财政部确立了新的财政目标，即将于2006财政年度末以前，一般财政支出与GDP之比不能超过2002年的水平。此后，日本开始调整预算支出结构，连年减少公共事业投资、地方转移支付、国库补助等项目的数量。

　　（2）压缩国债规模以减少财政赤字。从2002年起将国债发行额控制在每年30万亿日元以内，并且政府努力保持将国债发行量限制在不偿还债务的水平之上。2003 年，小泉内阁再次确立了中期财政目标，即要在2010年初实行财政平衡，进而实现财政黑字。

　　（3）对税收制度进行了大胆改革，制定并实施多项改革措施。如2003年小泉内阁将用于研发和投资的费用列为减税对象。

　　自2003年起，日本政府赤字持续减少，从2003年的7.43%降至2006年的3.03%。

　　2007-2011年（财政宽松）：重点支持中小企业补贴和金融信贷

　　2007-2011年，日本财政再度大幅扩张，四任首相共出台七次大规模财政刺激。

　　财政规模再创历史新高，七次财政刺激规模高达160万亿日元，其中2009年4月，日本财政刺激规模达到56.8万亿日元，占GDP的比重高达10.8%。

　　财政主要投向增加社会保障、扶持中小企业和金融信贷支持等。

　　2008 年 8 月福田内阁执政后发布了“实现安心的紧急综合对策”，规模为11.7万亿日元，主要用于扶持中小企业，补贴高速公路通行费用、完善老龄人口医疗体制等。

　　2008年10月，继任的麻生内阁公布“生活对策”，总共支出26.9万亿日元，其中包括生活支援定额补贴、扶持中小企业和住宅贷款减税、缓和住房容积率等。

　　2008年12 月，麻生内阁出台了总额为43万亿日元的“生活防卫紧急对策”作为追加的经济政策，方向仍是维持居民生活稳定、促进就业、扶持中小企业等。用于就业对策、增加地方交付税、新增经济紧急应对预备费、以及“生活对策”的继续投入等方面的支出各为1.1 万亿日元、1万亿日元、1万亿日元和6万亿日元。

　　2009年4月麻生内阁又出台了规模为56.8万亿日元的“经济危机对策”，目标依然是增加社会保障。给居民提供生活援助、促进就业，并促使金融中介机能发挥的金融对策等，同时税制改革，包括减轻住宅的赠与税、减轻中小企业交际费课税、扩大研究开发税的征税范围等。

2009年年底，鸠山内阁出台了“紧急雇佣对策”，规模约为24万亿日元。随后2010年菅直人内阁执政后，相继提出近10万亿和21万亿日元的“紧急综合经济对策”。这两任内阁时期的财政主要投向与麻生内阁时期趋同。

　　2012年至今（财政扩张）：财政刺激力度进一步加大

　　安倍经济学的第二支箭是灵活的财政政策，又称机动的财政政策。重投资而轻消费的特点。即以企业为主导，通过投资驱动的成长重视型经济政策，支持企业经营状况改善，进而提升就业和工资，刺激居民消费。

　　2011年日本大地震，此后财政支出相当一块重要内容是为应对灾后重建。

　　2013年1月和12月，安倍政府接连推出规模分别为20.2和18.6万亿日元财政刺激方案，聚焦于灾后重建、促进地方发展和加强公共基础设施投资。

　　2014年4月，经济短期提振后，面对财政收入短缺的问题，安倍政府将消费税由5%提升至8%。但消费税税率上调冲击国内消费，为避免挫伤经济增长，安倍内阁不得不将原定于2015年将消费税提高至10%的计划推迟，并于2014年12月推出3.5万亿日元经济刺激方案。

　　2016年之后日本政府尝试同时扩大财政收入和支出，支出方向主要落在公共工程、国防、社会保险等领域。

　　2016年8月安倍政策推出新一轮规模达到28万亿日元的刺激计划。虽然短期内采取了扩张性财政政策，但安倍政府也设定了到2015年财政赤字占GDP比重下降至2010年的一半、到2020年实现财政盈余的财政整顿目标，试图平衡短期刺激和长期财政健康。

　　税收方面，除了提高消费税外，政府也在积极探索其他税收来源。安倍政府于2019年1月起征国际观光旅游税，并于2019年10月上调消费税率至10%。

　　疫情期间，日本打破财政纪律约束，财政支出再创历史新高。

　　2020年4月的“新冠紧急经济对策”，规模达到117.1万亿日元，首次突破百万亿日元大关，占GDP比重高达21.7%。

　　看似“反复”的日本财政背后有两个明确取向

　　如何评估财政政策？评估一项政策，我们需要从系统的运行框架和运行规则出发，如果秉持这一基本态度回溯日本子1992年以来的财政政策，我们依然能够发现两条运行规则。

　　规则一，财政的总体取向是逆周期。

　　虽然日本低增长和低通胀维持了20多年，但在这20多年时间，日本增长也有过轮小周期波动。每一轮小周期波动中，日本财政都随之灵活调整。

　　例如1990年~1993年日本地产泡沫破裂之后带动金融缩表，经济快速下行，日本果断在1992~1995年期间启动财政宽松。1994年日本经济初显企稳迹象，1995~1996年外需出口和内需地产共振，经济阶段性走向复苏。此时日本财政收敛财政。随后几轮的财政收与放，都能够清晰看到财政逆周期底层逻辑——对冲经济周期波动。

　　只不过事后观察并总结经济周期波动非常清晰，事前去提前预判周期波动并不容易。例如站在1995年，日本经济反弹已经超过1年，随后的1996年也被证明经济蓬勃向上，论谁都无法预料1997年即将迎来一轮亚洲金融危机冲击，所以站在1996年，收缩财政，为1992~1995年连续宽松缓一口气，这是再正常不过的财政逆周期选择。加上财政取向变化灵活度天然不如货币，滞后性会加大市场对财政逆周期效率的质疑。但不可否认，日本始终秉持财政逆周期对冲思路。

　　规则二，财政投向也需要强调效率。

　　所谓财政的效率，是指财政支出应该锚定经济痛点，而非就GDP数据高低作为财政支出取向的判断依据。换言之，即便某些领域的财政投向在当期可以带来瞬时GDP增速提高，但这些领域伴随着过剩，那么当期财政支出也应该投向该领域。

　　回溯日本历史经验，财政面对经济陷入低增长，选择逆势扩张是大取向。但大规模财政用向何处，取决于当时的日本经济缺乏什么。

　　例如1990年地产泡沫破裂之后，居民、企业和金融机构资产负债表深受地产拖累，私人部门扩表面临约束，投资下行。此时日本扩张，支出除了用于土地收储，减缓地产下行之外，还将更多财政用于投资扩张。

　　又例如，当日本进入2000年之后，当时经济陷入更为低迷的增长，按理说更需要财政逆周期推动GDP增速，但日本财政并未将财政资金洒向无效投资，而是将更多财政支出投向扭转人口结构相关的生育和就业。直指当时经济的症结：增长动能缺乏，相当一部分原因在于人口总量收缩。